2026年7月16日，由排排網全球主辦、排排網集團協辦的“第二屆對沖基金頒獎典禮暨家族辦公室頒獎典禮”在香港成功舉行。本次活動匯聚全球持牌對沖基金管理人、頭部家族辦公室掌舵人及行業資深專家，通過主辦方致辭、重磅主題分享、深度圓桌對話、行業權威頒獎四大完整環節，圍繞全球資產配置、AI賦能投研、家族財富永續傳承等核心議題開展深度交流，並同步揭曉年度行業重磅獎項，為全球財富管理生態搭建起專業交流與資源對接的高端平臺。
面對今年以來劇烈波動的市場環境，子午投資合夥人夏南圍繞“如何構建兼顧進攻與防禦、提升組合韌性的反脆弱投資組合”進行了主題演講。
以下为其演講的核心內容
今天分享的是反脆弱結構的理念：通過結構化設計，力求降低極端下行情景下的風險，同時保留市場上漲階段的收益參與能力。
執行這個策略的產品我們在A股市場已經實踐了3年多，這個過程中我們經曆了市場上一個比較大的熊市，比如2024年中證1000指數跌幅有30%多，之後又有將近2年的牛市，在穿越熊牛的過程中，將這個策略真實地驗證了，同時也打磨得更加精致。
簡單來說，這是一種在傳統指數增強策略基礎上，疊加下行風險緩沖機制的策略結構。指數增強是什麼意思呢？投資人想追求兩個成分，一個是市場的平均數，我們叫做指數或者beta，因為投資人對這個市場長期看好。同時他又認准了或者看好某個私募管理人的超額能力，也就是所謂的alpha，他想拿住水漲船高，同時又拿到增強的這部分。
但是這種策略也存在一個需要關注的特點，管理人和投資人是非對稱的，比如說，很有可能在有些極端的情況下，管理人的超額可能年化在15%或20%以上，但對投資人來說，因為市場突然出現一個黑天鵝級別的回撤，比如說2024年年初的時候，那麼可能在投資人看來持有體驗不佳。因此，這就是一個相對收益的策略。
我們這個策略就是這樣，在市場上升的時候，我充分利用市場的水漲船高；但是在市場下行階段，通過衍生品保護機制降低 beta 回撤帶來的影響，改善組合的風險收益特征，這就是這個策略的基本要點。在結構上用衍生品，在一定的向下的方面做一個提前的畏懼黑天鵝的保險。之後投資人可以享有市場上漲的時候風調雨順，在市場出現黑天鵝級別回撤時， 也能夠獲得一定風險緩沖，改善持有體驗。
諾貝爾獲獎者塞勒的金融心理理論顯示，普通的投資人，平均來說當他遭遇某個單位損失的時候，他心裏難受的程度，是他享受同樣收益的2倍多。用白話說就是虧錢的時候特別難受，收益的時候相對輕松的就過去了。因此會發現當市場開始下跌，跌到一定點位的時候，有部分投資人，他們個人的投資紀律被擊穿，原因是心理上他承受不了。所以他們會在一個很低beta的位置上非理性的割肉，市場反彈的時候回彈無力。在投資界來說，對部分投資者而言，最大的風險並非短期淨值波動本身，而是在波動過程中無法堅持長期投資紀律，最終錯失市場修複和上漲機會。
講一個小小的故事，2025年12月，高盛宣布收購 Innovator Capital Management，進一步布局以 Defined Outcome ETF 為代表的風險管理型產品。Innovator推出的 Buffer ETF，其核心理念是在一定條件下，通過期權結構為投資者提供預設範圍內的下行緩沖。當然它是一個被動的ETF，構建下跌保護衍生品，這個費用要從別的地方來，因而它在適合比例之上賣出一個call，用這個收入來補充買下面的保險，這樣投資人確定性知道他拿著這個ETF的時候，如果市場有較大的回調的時候，它是有限的，下面是有一定緩沖的。但是市場大漲的時候，僅舉例子來說，如果漲20%的時候，它一年的收益可能是15%。這樣好不好？這需要看投資人的資金屬性，以及他個人的風險承受能力。這種策略，有助於避免投資人因情緒化被甩出車，能夠待在市場裏面。
Innovator公司推出這個策略之後，越來越多海外機構包括BlackRock關注並布局，因而在2024年的時候，此策略的市場銷售量就有540億，到去年年底的時候已經到了907億。過去一個小眾策略，現在已經是資管的主要支撐策略之一。
中國的市場在過去三四年裏面，我們看到有同樣的投資群體，需要這種能夠有限的控制下跌風險的產品，確保他能保持長期在場。子午投資在3年前推出這個策略組合，在國內我們的策略名稱要麼叫做“氣囊下跌保護”，要麼是“反脆弱指數增強”，在國外把這類產品叫做Convexity-Enhanced Index Strategy。這個策略最終的目的，就是將部分客戶的那個不靠譜的自律，用策略他律來替代。這樣在市場極端波動的時候，他們能夠堅定持有。
針對這一點，在衍生品結構上，我們增加了一層類似“大病保險”的風險緩沖機制，即在市場出現較大幅度調整時，為組合提供一定程度的下行保護。
假設你持有這個產品，如果12個月之後，市場漲了20%，超額有20%，加起來是40%，減去下跌保護費用。如果12個月之後市場跌30%，黑天鵝來了怎麼樣呢？這時候我們就看到，傳統的指數增強可以有超額，但是因為這個β的跌幅巨大，完全碾壓了你的超額，投資人可能認為持有體驗不佳，這就是黑天鵝。
但是這時候我們的策略有“大病保險”，假設市場跌了30%，但有部分約定的跌幅，是我們的衍生品或者比喻“保險公司”進行賠付。因而對投資者來說，β的損失是有限度的，再加上我們是主動管理的指數增強，超額能更好地發揮作用。所以在極端風險的時候，這種策略能有助於投資人仍然能夠睡個好覺，不至於受大傷，這就是這個策略的核心。
這種策略有什麼好處？就是在2024年市場調整階段，整個市場趨於一種極度悲觀的狀況，即使你恐懼市場還有向下的可能，但是你也敢持有。因為投資者知道市場繼續跌下去，反脆弱產品也是有緩沖的，不妨持有。持倉的勇氣在有時候就變成了一個戰略布局。這個策略使你能夠保持在場內，2024年的924之後的反彈得以抓住。
另外，這個策略的下跌保護是一個動態的，叫做“高位再保護”。這個策略的保護線會隨著指數的拉升而不斷地提高。持有這個策略產品的投資人，他不用擔心市場回撤，因為組合通過結構化設計，對部分極端下行情景進行了風險緩沖。
最近市場對這類策略的關注度有所提升， 因為A股在過去20個月的漲速快漲幅高，投資者擔心市場調整的風險在累積，所以開始把他們的資金投向這種convexity based策略，市場繼續向上時，投資者仍可參與市場 beta 收益；市場出現較大調整時，結構化保護機制則有助於降低組合波動。